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中信证券:看好下半年汽车板块的投资机会维持汽车行业“强于大市”的评级

time 2022-06-27 09:47:27    编辑:柳暮雪    来源:东方财富

中信证券研报认为,疫情的扰动不会改变智能电动车行业的趋势,政策刺激有望带来下半年乘用车销量的恢复和修复伴随着智能电动产业链的成熟,预计智能电动汽车销量将持续高速增长,带动产业链投资机会我们建议关注以下三类投资机会:1)电动汽车销量快速增长,规模效应加速的整车厂商,2)电动化,智能化趋势确定性高的零部件供应商,尤其是特斯拉,韦小立的核心供应商,3)受益于竞争格局的优化,盈利能力为上升通道中的细分市场龙头我们非常看好下半年汽车板块的投资机会,维持汽车行业强于市场的评级

以下为原文:

总需求回暖,科技创新迭代:电动智能汽车按下加速器按钮——2022年下半年投资策略

疫情扰动不改智能电动车行业趋势,政策刺激有望带来下半年乘用车销量的恢复和修复伴随着智能电动产业链的成熟,预计智能电动汽车销量将持续高速增长,带动产业链投资机会我们建议关注以下三类投资机会:1)电动汽车销量快速增长,规模效应加速的整车厂商,2)电动化,智能化趋势确定性高的零部件供应商,尤其是特斯拉,韦小立的核心供应商,3)受益于竞争格局的优化,盈利能力为上升通道中的细分市场龙头我们非常看好下半年汽车板块的投资机会,维持汽车行业强于市场的评级

▍乘用车总量:复产按下油门,预计年销量增速达到5%以上。

2022年1—5月,中国乘用车行业销量813万辆,同比—3.5%其中4月份受疫情干扰,同比降幅达43.4%但5月以后,复产按下加速键,批发销售额同比降幅收窄至1.4%据财政部消息,今年6月1日至12月31日,财政部将重启车辆购置税减半的刺激政策,预计将对行业产销量和利润率产生明显的拉动作用我们已将2022年乘用车批发销量预期上调至2271万辆,预计同比增长5.8%(原预测为—4.9%)考虑到去年缺芯的影响,21Q3基数较低,所以今年批发增长的高点大概率会出现在Q3展望中长期,2009—2011年高峰年销售的乘用车将陆续分批淘汰根据报废概率分布,汽车平均使用寿命和报废高峰期为14—15年2026年,中国预计报废汽车约1350万辆,是2020年的2.6倍预计2022—2026年中国乘用车销量的增长中枢将保持在7%

▍电气化:碳酸锂涨价难阻电气化趋势加速。

21Q4以来碳酸锂的快速涨价,给电池,整车等整个产业链带来了巨大的成本压力工厂在1月和3月两次调整价格,以应对补贴的下降和电池采购成本的增加虽然调价对3,4月份订单造成一定扰动,但头部新能源车企订单充足,需求不减国内新能源汽车的销售渗透率增长速度仍超出市场预期中汽协数据显示,今年1—5月,我国新能源乘用车总销量达190.8万辆,同比增长115%,其中3,4,5月渗透率分别达到24.7%,29.0%,26.3%伴随着优质有轨电车供应的充裕,能源补充网络的逐步完善以及消费者对新能源汽车认可度的提升,我们将2022年新能源乘用车销量预期上调至570万辆,预计同比+71.5%考虑到科技公司也在加速进入智能电动领域,我们预计2023年新能源乘用车销量将达到800万辆,同比增速40%

▍估值:电动汽车制造正逼近盈亏平衡点,估值方法正悄然发生变化。

2020 —2021年期间,受益于全球流动性宽松,电动汽车企业享有较高的估值溢价大量电动车企业抓住了这个融资窗口,补充了大量的资本弹药,同时扩大了产能,R&D和供应链体系考虑到当前全球流动性处于收紧过程中,我们认为电动汽车企业融资输血的窗口正在收窄,率先实现电动汽车业务盈亏平衡,自由现金流转正的企业将有更从容的应对空间

特斯拉过去几年的财务表现证实了电动汽车企业目前享有较为明显的正反馈效应:销量增加,采购成本降低,销售价格下降,销量持续增长,率先越过盈亏平衡点的电动汽车企业有望爬上比传统燃油汽车企业更高的利润斜坡从财务上看,特斯拉和比亚迪已经率先实现了归净利润的经常性盈利,正在依靠规模效应持续提振盈利能力而蔚来,李,Xpeng Motors三家新势力企业在22Q1已经基本接近或超过了EBIT+ R&D费用的盈亏平衡点,自由现金流也已经接近平衡点

我们认为电动汽车企业的PS估值体系正在逐步切换,毛利率,EBITDA,自由现金流等指标将成为重要的估值依据事实上,边际盈利能力超强,销量增长确定性高的三大造车新势力已经极具性价比,下半年的新一代产品将继续强化其财务表现

▍汽车零部件:智能赛道的数量和价格都在上升,供应链的全球渗透也在加速看好中国企业在智能化赛道的全球竞争力

最近几年来,智能化,网联化成为汽车产业发展趋势,核心配置普及率不断提升:

1)自动驾驶加速:L2/L2+级自动驾驶渗透率从2017年的5.9%逐步提升至2022Q1的35.8%,

2)大屏中控:2022Q1,搭载12.3寸以上中控面板的车辆销量已经接近30%,

3)2022 Q1,10—15万车型的HUD渗透率提升至3.2%,15—25万元车型提升至近12%,

4)4)2022 Q1,空气悬挂在25—35万元车型中的渗透率达到0.8%,在35万元车型中渗透率超过8%。

伴随着高计算自动驾驶平台,激光雷达,高性能智能驾驶舱平台基本成为智能新车的标配,自主品牌的智能军备竞赛已经打响在智能化浪潮下,汽车供应链有望迎来量价齐升的历史性机遇我们认为,中国企业在同步R&D响应速度和开发灵活性方面优势明显,有望加速自主品牌在高端的渗透和崛起此外,海外主机厂面临销量下滑和智能电动转型的双重压力,优质的中国供应商有望加速全球替代进程建议重点关注自动驾驶,智能驾驶舱,智能底盘,集成压铸等领域具有全球竞争力的中国零部件龙头企业

▍商用车:行业明显处于底部,下半年有望受益于基建投资回暖。

商用车销量自2021年5月起连续13个月负增长2022年1—5月商用车累计销量同比—42.4%,其中重卡/中卡/轻卡/微卡累计销量同比分别为—63.4%,—48.2%,—30.9%和—16.4%1—5月大/中/轻客累计销量分别为—8.9%,—32.9%和—30.9%,新能源重卡表现不俗:1—5月销量7677辆,同比增长+490%,渗透率约2.4%行业销量下滑是多方面原因造成的,包括宏观经济增长下行压力,国六切换导致销量透支,近期疫情导致物流受阻,基础设施建设延迟,人员流动放缓等因素

1)投资基建回暖:5月31日,国务院出台一揽子稳定经济的政策措施,明确启动国家重大基础设施发展规划编制,扎实开展高质量基础设施发展试点,目前重卡板块龙头企业估值和月销量接近历史底部,安全边际较强,

2)国企改革:2022年是国企改革三年行动计划的收官之年,而商用车行业的主要头部企业都是国企和央企。许多商用车企业也在逐步升级其资本运作时间表,这有望优化公司的资产效率和规范公司治理,

3)商用车自动驾驶:商用车通常有特定的应用场景,行驶里程和路线相对确定,因此自动驾驶的难度更低,商业价值更高,近两年,在众多初创科技公司,物流运营商,硬件厂商的合作下,商用车自动驾驶正在逐步实现场景落地,不断实现商业模式的创新。

▍两轮车:行业格局继续集中,头部品牌涨价带动高端化。

新国标,一车一票等行业规范实施后,电动两轮车行业正从过去的优胜劣汰走向优胜劣汰的集中:行业的CR5从2018年的39%快速提升至2021年的68%,且仍保持上升趋势伴随着行业内优秀的供给不断创造新的需求,两轮车组装厂的商业模式逐渐被现在的消费品牌模式所取代产品,运营和技术应用的创新层出不穷产品优质,渠道管理能力强,品牌壁垒高的企业,未来加速整合长尾玩家的概率较大增长快于行业的头部企业α依然强劲2021年以来,受原材料成本上涨影响,雅迪,爱玛等电动两轮车头部主机厂纷纷提高终端产品价格,盈利能力仍处于快速提升过程中伴随着奥米克隆疫情扰动的叠加,电动两轮车,摩托车,电动跑步机等独立交通工具的需求将继续被刺激我们认为,两轮车行业正朝着高品质,高溢价的产品方向发展,头部企业毛利率今年将企稳回升,推动全行业产值继续增长

▍风险因素:

全球疫情的不确定性,国际贸易摩擦加剧,相关产业政策未能达到预期的风险,全球流动性低于预期的风险,缺芯导致整车出货不及预期的风险,需求放缓的风险,关键材料价格大幅上涨的风险,自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险,智能汽车数据隐私管理不足的风险,动力电池容量不足的风险等。

▍投资策略:

疫情扰动不改智能电动车行业趋势,政策刺激有望带来下半年乘用车销量的恢复和修复伴随着智能电动产业链的逐渐成熟,预计智能电动汽车市场规模将持续高速增长,从而带动产业链的投资机会我们建议关注以下三类投资机会:1)电动汽车销量快速增长,规模效应加速的整车厂商2)电动化,智能化趋势确定性高的零部件供应商,尤其是特斯拉,韦小立的核心供应商3)受益于竞争格局的优化,盈利能力为上升通道中的细分市场龙头

深化产业发展,创新驱动进步:2022年下半年投资策略

2021年国内新能源汽车渗透率将超过15%,全球供应链加速整合以特斯拉,比亚迪,韦小立为代表的造车新势力将持续推出重型车,全球碳中和目标将助力新能源汽车行业中长期发展我们认为行业将进入新一轮的创新迭代周期,以电池材料,电池结构,创新模式为代表的新业态,新模式将进一步驱动行业加速发展中国的供应链具有全球竞争力,在产能,技术,成本和客户方面都有优势预计将充分享受行业增长红利,未来增长空间巨大推荐具有全球竞争力的优质供应链企业

▍行业:短期扰动不改变长期增长趋势,创新是未来行业发展方向。

国内方面,2021年新能源汽车行业高景气持续,全年新能源汽车销量350.7万辆,同比增长+165%在Q1,2022年,新能源汽车销量达到125.7万辆,同比增长+139%预计2022年新能源汽车销量将达到550万辆,同比增长+57%从中长期来看,新能源汽车从补贴驱动向市场驱动跃升,行业从0—1进口阶段进入1—N增长阶段

2022年欧洲市场受补贴下降影响,电气化进程放缓但考虑到欧洲新能源汽车产业已进入稳定发展阶段,各车企电动化策略激进,新车型规划明确,有望从供给侧刺激行业发展预计2022—2023年欧洲市场电动汽车销量分别为257万辆/329万辆,同比+18%/+28%,景气度有望持续

2019—2021年,美国新能源汽车销量分别为32/32/65万辆,同比增长—9%/0/+101%伴随着后疫情时代的到来和拜登政府补贴政策的刺激,预计2022年美国市场新能源汽车销量将达到110万辆,同比增长+69%,实现快速增长

我们认为,之前,新能源汽车行业受政策周期,整车周期,技术周期,原材料生产周期的叠加影响回过头来看,创新是新能源汽车行业乃至储能电池未来的发展方向

▍材料体系创新:电池发展的内在动力。

材料体系创新是电池发展的内在动力预计未来行业的主要材料体系创新方向如下

1)磷酸亚铁锂(LFP):主要升级为磷酸锰铁锂(LMFP)根据GGII和德国Nano的公告信息,LMFP的能量密度比LFP高15%—20%,电芯单体能量密度为220—230Wh/kg,与三元5系高压基本一致我们预计2025年全球LFPLMFP正极需求将达到283万吨

2)三元:在高续航需求驱动下,高镍化仍是主流发展趋势2018—2020年,NCM811正极材料出货量占比分别为10%/13%/23%高镍化趋势明显,高镍化伴伴随着钴锰材料需求的减少,有望降低原材料成本

3)硅基阳极:目前阳极材料主要是以人造石墨为代表的碳基材料伴随着材料端的优化和预锂化技术的发展,硅基负极膨胀,首次充电效率低,电池寿命短,导电性差等问题有望得到解决,进而快速应用预计2025年硅基阳极全球出货量将达到10万吨以上,2021—2025年CAGR将达到53%

4)碳纳米管:向单壁和寡壁方向发展,增加电池的导电性和能量密度,伴随着硅碳阳极的通透性增加,将带动单壁碳纳米管的使用。预计2025年单壁碳纳米管粉体需求接近300吨,

5)隔膜:能量密度的增加对电池安全性的要求越来越高,单一的湿膜很难满足需求基膜与在线涂装一体化是行业的发展方向,可以改善材料的表面性能,增加安全性同时,预计在线涂装还有10%—20%的成本下降空间

6)电解液:降低电解液的含量将是未来电池技术的发展方向半固态电解质技术难度较小,与当前电解质技术相衔接,有望成为下一代电解质的发展趋势半固态电解质是一种由液体电解质和固体基体组成的化合物半固态电解质和液态电解质没有本质区别

▍结构体系创新:提升整车性能,电池企业和轿车企业的重点布局方向。

动力电池领域的结构创新可以大大提高电池的能量密度,同时可以大大降低电池生产的难度和成本2021年以来,产业结构创新进度加快

1)4680:特斯拉率先应用4680搭配全极耳,可以提高能量密度,为功率密度打开空间目前,装有4680电池的Model Y车型已经在美国德克萨斯州奥斯汀生产

2)800V:伴随着电动普及率的提高,快充需求日益突出,电动乘用车电压规格有望升级至800V,解决快充痛点目前,比亚迪,长城,广汽,小鹏,理想等自主/新势力品牌纷纷布局800V,从长远来看,800V快充将成为高端车的标配

3)CTP:电芯直接集成到电池组中,省去了模块环节,提高了体积利用效率,从而增加了电池的能量密度目前,龙头企业当代安普科技有限公司的CTP技术已发展到3.0(麒麟电池),LFP电池系统能量密度可达160Wh/kg以上,NCM电池系统可达250Wh/kg以上,持续领先行业

4)CTB:与CTP相比,集成度进一步提高在电池组层面,电池盖和车身地板集成在一起,节省了空间,也节省了300元的刚性BOM成本在电池层面,CTB/CTC将电芯作为结构件连接到车身)/底盘,传递和分担车身的受力,提高整车的扭转刚度,为整车提供更好的操控性和安全性我们认为,结构创新提升新能源汽车性能,加快新能源汽车普及率,是电池企业和车企布局的重点方向

▍模式及应用创新:商业模式不断创新,应用场景丰富。

最近几年来,伴随着汽车电气化普及率的加快,锂电池在动力乘用车领域发展迅速此外,伴随着商业模式和应用场景的不断创新,行业有望打开新的增长空间目前极具发展潜力的商业模式和应用创新主要有以下几点

1)储能:覆盖发电侧,电网侧,用户侧三大应用场景2020年,全球/中国电化学储能市场累计装机容量分别为14.2GWh/3.3GWh,同比增长+49.6%/91.2%,预计2025年储能电池全球出货量有望达到500GWh,2020—2025年CAGR将达到78%未来,行业发展空间大,增长速度快

2)换电:具有充电时间短,电池损耗低,行驶安全,占地面积小等优点,可有效解决电动汽车在充电模式下的发展困境预计2025年换电设备市场规模将达到402亿元,用电市场将达到138亿元,运营市场将达到606亿元

3)小圆柱电池:在无绳叠加锂电池成熟技术的推动下,小圆柱电池有望在电动工具,两轮车等小功率市场得到广泛应用我们预计2025年消费锂电池市场需求将达到80亿,增长空间广阔

4)电池回收:伴随着新能源汽车的逐步报废,动力电池报废高峰即将到来电池回收的环保化,原材料的高价格,标准化政策的出台,将推动电池回收行业的快速发展我们预计2027年锂电池回收行业全球市场空间将超过1500亿元

5)新能源的安全性:伴随着新能源汽车产销规模的不断增加,新能源汽车火灾事故频发,电池安全问题日益突出基于电池热量失控扩散的原理,目前新能源汽车的安全问题可以通过提高电池电芯层面材料和结构的热稳定性,以及系统层面的被动保护和主动保护来解决

6)资源:锂资源方面,预计年内价格将维持高位运行,2023年起供需格局有望改善,钴资源方面,进口扰动可能导致三季度钴价再度上涨,在供需再平衡下价格有望逐步回落,资源方面,预计年内镍价将维持高位运行,价格回归理性尚需时日2023年,镍价有望逐步回归

7)锂离子设备:由于国内外电池厂加速扩产的需求,设备商业绩持续提升,2022年起业绩将逐步实现。

▍着眼于比亚迪,当代安培科技有限公司和LG化学的供应链,寻找具有持续创新能力和全球竞争力的优质企业。

中国的电气化供应链,尤其是锂电池产业链是最完整的,具有全球竞争力回过头来看,伴随着行业发展的逐步深入,创新将成为未来发展的主线比亚迪,特斯拉等在整车细分市场中,锂电池细分市场中的当代安培科技有限公司和LG化学具有较高的增长确定性,这为其上游供应链的增长做出了明显贡献他们的供应链大多是各领域有竞争力的龙头企业,短期内有望充分享受配套的业绩弹性从中长期来看,它们产品壁垒高,示范效应强,不断推动行业新一轮技术创新,有望打开更大的增长空间,值得特别关注

▍风险因素:

疫情长期影响产业链的风险,上游原材料涨价给行业利润带来波动,新能源汽车研发和量产不及预期,新技术客户的验证和生产能力达不到预期,行业竞争加剧风险等。

▍投资策略:

2021年国内新能源汽车渗透率将超过15%,全球供应链加速整合以特斯拉,比亚迪,韦小立为代表的造车新势力将持续推出重型车,全球碳中和目标将助力新能源汽车行业中长期发展我们认为行业将进入新一轮的创新迭代周期,以电池材料,电池结构,创新模式为代表的新业态,新模式将进一步驱动行业加速发展中国的供应链具有全球竞争力,在产能,技术,成本和客户方面都有优势预计将充分享受行业增长红利,未来增长空间巨大推荐具有全球竞争力的优质供应链企业

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